前言：

自2021年12月中央經濟工作會議起，房地產政策開始轉向。至2022年5月份，多達80個城市，100多條寬松政策發布。按往年的房地產調控演化路徑來看，房地產將逐步回暖。但從當下相關地產數據來看，效果不及預期。克而瑞數據顯示，4月30個監測城市預計成交面積為1291萬平方米，環比下降18%，同比下降58%。1-4月30個監測城市成交面積累計同比下降48%。房地產行業為何陷入當下境地？未來房地產的將如何演化？當然成因是復雜的，本文嘗試從地產資金角度來回答這兩個問題。

一、資金來源

房地產市場核心是資金。地產政策的調整本質是對房地產企業資金情況的調整。房地產開發資金來源主要包括了定金及預收款、個人按揭貸款、國內貸款、自籌資金、以及利用外資。截至2021年，房地產開發資金來源20.11萬億，其中定金及預收款7.39萬億、個人按揭貸款3.24萬億、國內貸款2.33萬億、自籌資金6.54萬億。當然筆者認為上文對資金來源分類不夠直觀，筆者嘗試將房地產資金來源分為三個渠道，表外融資、表內融資、預售資金，這三個資金來源渠道分別對應了三個重要的地產政策。

二、資管新規

故事還要從2016年12月中央經濟工作會議說起，2016年開啟了轟轟烈烈的“三去一降一補”供給側改革。去產能主要是針對過剩產能，煤炭、鋼鐵、玻璃等行業，去杠桿則針對高負債企業部門，特別是房地產企業。2017年開始“房住不炒”后，房企正式進入去杠桿，行業進入去金融化階段。

監管部門加強了銀行對過剩產能、地方融資平臺、房地產的資金監管，同時設置了諸多限制條件。融資限制增多但融資需求仍在，銀行通過與信托、券商、同業等渠道合作，以非標融資的形式將資金投放給限制性行業，龐大的表外信貸不在央行的監管之下，潛藏著巨大的風險。2017 年底，銀監會開始整治銀信業務； 2018年4月，出臺資管新規，核心即打破剛兌和穿透式監管。資管新規，徹底封堵了表外融資渠道。數據顯示，表外三項存量規模自2018年27.06萬億，一路下滑至2022年3月18.19萬億，下降8.87萬億。

資管新規對房地產企業的影響還比較小，除了表外融資渠道受限制之外，其他融資渠道都處于正常狀態。同時2017年三四線城市開啟了棚改貨幣化，房地產行業仍處于較高景氣狀態。數據顯示，2017年三線城市的商品房銷售面積同比增長10.5%，棚改貨幣化安置去化庫存2.8-3.4億平米，占商品房銷售面積的17%-20%。

三、三道紅線及貸款集中管理制

時間來到了2020年，疫情爆發后，中國率先控制住疫情，國外訂單紛至沓來，國內經濟持續向好。同時歐美釋放巨量貨幣，通脹預期升溫，大量的資金開始流入房地產行業。房地產價格大幅上漲，出現過熱跡象。在這個背景下，政府出臺了三道紅線及貸款集中管理制度。

2020年8月，監管層設置“三道紅線”的監管指標，對房企進行分檔管理，限制其有息負債擴張速度；2021年1月，央行、銀保監會建立房地產貸款集中度管理制度，對銀行業金融進行管理制度，限制銀行資金過度流入地產行業。三道紅線及貸款集中制，限制了房地產企業表內融資能力，這兩個政策在2022年2月開始對地產市場產生沖擊，國內貸款同比自14.4%的高位持續回落，延續至今。至此，房地產企業的表外融資渠道、表內融資渠道都有較大限制，房地產資金短缺問題成為重要的麻煩。但此階段，房地產企業尚未出現大的危機，主要得益于房價上漲預期仍在，地產銷售偏好，預售資金來源尚能支撐地產企業運行。

四、預售資金監管

2021年4月8日，深圳市七個部門聯合發布通告，將對涉及“深房理”的舉報事項進行聯合調查處理。“深房理”事件是個重要的轉折點，自此監管部門開始不斷出臺調控政策壓制房價過快上漲，房價上漲預期開始轉變。同時2021年7月，住建部等8部委聯合出臺文件，對預售資金進行監管。從房企資金來源看，2021年預售資金合計約10.6萬億元，占比達到52.87%，是房企資金來源最主要的部分。預售資金監管加強，房企銷售回款難以再作為運營資金周轉，只能用作房屋建設，房地產資金情況全面惡化。至此，表外融資、表內融資、預售資金三個資金來源渠道全部關閉，房地產行業出現系統性風險的跡象越來越明顯。

五、政策轉向

隨著地產危機加重，地產政策開始糾偏。2021年12月召開中央經濟工作會議，地產政策開始轉向，逐步由緊縮轉為寬松。地產政策調整以地方政府為主要方面，從寬松內容來看，集中在住房公積金政策、人才落戶政策及購房補貼等方面，寬松政策的核心點落在解除購房限制及降低購房成本上。同時我們注意到，取消限購限貸政策的城市逐步增多，其中以省會城市鄭州、哈爾濱為代表，表明地方政府的寬松力度持續擴大。

六、地產行業展望

地產政策逐步轉向，市場對地產行業的恢復有較高期待。畢竟根據以往經驗，每一次地產寬松，迎來的都是地產行業的全面復蘇。但筆者認為，本次地產行業邊際修復是確定的，但改善的情況或有限。主要有以下幾點原因：

1、政策層面

5月9日，央行發布《2022年第一季度中國貨幣政策執行報告》。報告稱，牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段，堅持穩地價、穩房價、穩預期，穩妥實施房地產金融審慎管理制度，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求。地產政策的基調很清楚，中央堅持住房不炒、堅持不作為短期經濟刺激的手段，這一點體現在并取消資管新規、三道紅線、貸款集中制、預收款監管等政策，地產行業的融資能力仍有很大限制。政策的著力點集中在地方政府實施一城一策方面，放松居民端限制，期望居民部門繼續加杠桿來托底地產下行。所以，當下政策落地的實際情況如何，就完全落在了居民部門身上。

2、銷售回款

居民能不能扛起這面大旗呢？取決于居民的購房成本、能力及意愿。購房成本來看，3月新發個人住房貸款加權平均利率為5.49%，雖按揭貸款利率從去年四季度開始高位回落，但較基準利率4.9%仍然偏高。

購房能力來看，2020年疫情持續至今，居民部門實際收入同比變化不斷下降，同時負債率不斷攀升。社科院發布《2021年年度宏觀杠桿率報告》顯示，居民部門杠桿率為62.6%，超過德國接近日本。根據《中國家庭金融調査報告》中的數據，30.40周歲群體的家庭中住房貸款總額是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中貸款總額是年收入的32倍。法拍房從2019年的50萬套增長至2021年的超過160萬套。購房意愿來看，購房意愿主要取決于房價上漲預期，百城房價指數自2021年4月101.29持續回落至今，尚未出現轉向跡象。

3、銀行放貸意愿

中國人民銀行數據顯示，3月票據融資貸款3187億元，同比去年增加4712億元。當經濟不好的時候，政策往往要求銀行加大信貸投放，以支持實體企業發展。但經濟下行，銀行為規避壞賬風險，往往投放信貸意愿不強。由于票據具有貸款屬性，持有票據計入信貸規模，同時票據具有高流動性、信用風險較低等特點，當銀行信貸投放不足，銀行買入票據的需求比較強烈。近幾個月票據融資貸款同比上升，銀行端風險與收益不匹配，表明銀行信貸投放意愿不強。

4、房地產企業加杠桿意愿

一般來講，隨著商品房銷售改善，房地產企業會加大拿地和開建新項目，房地產行業重回景氣周期。但是這個邏輯其實隱含著一個前提，那就是房地產企業仍有加杠桿的能力和意愿。2020年房地產企業資產負債率80.7%，負債率多年來持續攀升。2021年資金來源渠道持續收緊，大量房地產企業陷入破產的境地。吃一塹長一智，我們有理由推斷即便地產政策寬松政策能落地，銀行愿意放貸、居民還有能力有意愿買房，地產企業資金修復也更傾向于還債而不是投資開發新項目，畢竟保命比發展重要。如此，地產行業將有可能出現資產負債表式衰退，延長地產行業的修復周期。

房地產行業經過幾輪調控，每次寬松都能恢復活力。但筆者認為當前房地產所處的階段不同于往期，接近于0%的人口自然增長率及不斷積累的金融風險，迫使中央堅持住房不炒。當前地產寬松更多的是針對過往嚴厲政策的糾偏，地產行業邊際改善是確定的，但這一次景氣周期的到來或更漫長。

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