3月11日，人民銀行公布2月份金融數據，2月新增人民幣貸款12300億人民幣，前值39800億人民幣。2月社融增量11900億人民幣，前值61726億人民幣。

一、社融規模

社融是市場最受關注的指標之一。一來，經濟增長的前提都需要資金的支持，社融規模反映的是實體經濟對信貸的需求；二來，這個數據的質量比較高，且往往是經濟增長的領先指標。社融規模主要由四部分構成，表內信貸、表外融資、直接融資、其他融資。

二、2月份社融表現

2月份的社融數據表現為總量和結構雙雙走弱。總量層面，2月社融存量同比增速10.2%，較1月回落0.3個百分點；2月新增社融1.19萬億，同比減少5315億元。結構層面，新增人民幣貸款同比減少4329億元、新增未貼現承兌匯票同比減少4867億元，為兩大拖累項；新增企業債券融資同比增加2021億元、新增政府債券同比增加1705億元，是兩大貢獻項。由于未貼現承兌匯票與票據融資互為鏡像，只不過一個統計在表內一個統計在表外，因此可以說社融的差主要由貸款下滑所致。

三、2月份社融較差的原因

（一）、銀行端風險與收益不匹配，銀行信貸投放意愿不強。1月份迎來信貸‘開門紅’，較為優質的項目基本都有已投放，2月份可投項目相對較少。2月份銀行投放信貸意愿不強，主要體現在未貼現承兌匯票從表外轉為表內票據融資上，新增未貼現承兌匯票同比減少4867億元，票據融資同比增加4907億元；同時2月份票據利率大幅下滑，1個月的國股銀票轉貼現利率再次出現0.01%的低點，表明銀行用票據進行信貸沖量的跡象明顯。

（二）實體經濟的貸款需求較弱。主要體現在居民中長期貸款同比減少4572億元、企業中長期貸款同比減少5948億元，為社融下滑的兩大拖累項。

1、居民中長期貸款。經驗表明，居民中長期貸款對應的往往是房貸，2月份居民中長期貸款同比下滑4572億元，表明居民購房意愿較低。這一點似乎很出乎市場意料之外，畢竟自去年12月份以來地產政策即開始糾偏，2022年初至今更有多達幾十城的房地產政策開始調整。

針對居民端的政策調整，給與購房補貼、放寬公積金貸款、下調房貸利率等都可以降低居民購房成本。但相較于購房成本，購房能力和購房意愿則更重要。購房能力一定程度上受居民可支配收入影響，疫情、經濟低迷等導致居民可支配收入增長緩慢，但債務水平不斷攀升；購房意愿則受漲價預期影響，強調穩定的地產政策、未來即將出臺的地產稅以及不斷惡地產交付預期，一定程度上都降低了居民購房意愿。還能再來一次漲價去庫存嗎？人口自然增長率和塌陷的社零似乎已經給出了答案。

2、企業中長期貸款。2月份企業中長期貸款同比減少5948億元，委托貸款同比少減26億元；信托貸款同比少減185億元。由于表外融資中的委托貸款、信托貸款期限較長，往往也用于企業中長期投資。這三項均同比下滑，表明企業投資意愿較弱。企業投資同樣取決于能力和意愿。其中利潤是為核心，企業利潤=企業營收-成本。首先看成本端，降準降息一定程度上可以降低企業融資成本，但相較于不斷攀升的大宗商品原料價格，企業同樣面臨巨大的成本壓力。

企業營收，體現在哪里呢？總需求。疫情零星復發、內需社零疲軟、地產產業鏈投資持續下滑；外需面臨美元加息周期及動蕩的環境，諸多因素給企業營收帶來較大壓力。一邊是不斷抬升的原料成本，一邊是不確定性較強的企業營收，都在制約企業投資意愿，體現在社融上就是企業中長期貸款的同比大幅下滑。

3、政府債券是社融重要支撐項。2月份政府債券凈融資2722億元，同比多1705億元。居民部門及企業部門加杠桿的意愿都比較低，托底經濟的重任自然落在了政府部門肩上。

四、未來經濟政策展望

1、貨幣政策。從2月份的社融數據來看，寬信用仍面臨較大困難。不排除進一步降準降息的可能，通過壓低金融機構及企業的融資成本，從而推動信貸需求增加。但貨幣政策目前面臨兩個掣肘，一是地緣政治緊張，不斷推升大宗商品價格，不斷攀升的通脹率制約貨幣政策實施的空間；二是貨幣政策傳導不暢，企業及居民部門借貸意愿不強，寬信用面臨障礙。貨幣政策主要是從貨幣供應端，來推動信貸增加，當前經濟疲軟，實體經濟主動去杠桿，貨幣政策帶來的經濟增長動力，邊際弱化。

2、財政政策。財政政策的實施，則直接會形成實物需求，是從貨幣需求端發力推動信用寬松。2022年政府工作報告沒有過多提及嚴控地方政府新增隱形債務，15號文的限制似乎放松個口子；政府新增和結余的專項債高達5萬億；央行利潤超1萬億上繳財政；中央對地方轉移支付增加約1.5萬億元、規模近9.8萬億元，諸多跡象表明財政政策或持續發力，會再來一次‘羅斯福新政’嗎？

2022年或出現貨幣政策為輔，財政政策為主的調控結構。當然，為實現5.5%GDP增長目標，除貨幣及財政政策之外，擴大內需、激活出口、糾偏地產政策等多方面也都會同時發力。

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