【導語】11月中旬至1月下旬這段時間，螺紋鋼2205上漲超過27%，鐵礦石2205上漲超過50%，焦炭上漲超過47%。文華黑鏈指數(shù)在這段時間最高反彈幅度超過24%。近兩個月的行情主要受到預期驅(qū)動，現(xiàn)實體現(xiàn)為供需雙弱，實踐再次證明驅(qū)動價格的長期邏輯在于供需，短期邏輯則在于由供需產(chǎn)生的預期。

回顧和展望：

鋼價仍貴把握波段

鋼價在2021年創(chuàng)歷史新高，其中有供應(yīng)收縮的助推，也有上半年需求沖高的因素。隨著需求周期的見頂回落，2021下半年鋼價及鐵礦石大幅調(diào)整。

2022春季穩(wěn)增長階段性發(fā)力，可能推動價格延續(xù)2021年底以來的超跌反彈，而在穩(wěn)增長脈沖過后，需求下行周期的后半段可能重新回歸，加上鋼鐵限產(chǎn)政策存在松動風險，預計春季后鋼價重新回落。行業(yè)階段性交易機會主要集中在上半年。

需求下行一波三折：鋼鐵需求在2021Q2 見頂回落，驅(qū)動力主要來自地產(chǎn)的下行。這輪地產(chǎn)的回調(diào)是2015-2020年6 年地產(chǎn)繁榮后的均值回歸，此輪調(diào)整從時間和幅度上仍然有待完成。基建方面，穩(wěn)增長政策有望在開春后帶來基建小脈沖，但中長期看基建仍將受到隱性債務(wù)控制、土地財政收縮、項目投資回報率下降等因素的制約，持續(xù)性可能不足。制造業(yè)預計結(jié)構(gòu)分化，資本型產(chǎn)品可能偏弱，而消費型產(chǎn)品有望受益于消費刺激政策。外需方面，海外經(jīng)濟周期預計在2022 年進入下行期，外需總量趨弱，但鋼鐵出口份額可能因為國內(nèi)過剩增加而提升。從2022年內(nèi)節(jié)奏來看，穩(wěn)增長背景下，基建可能在春季階段性發(fā)力，推動需求階段性好轉(zhuǎn)，下半年在政策脈沖過后，需求可能重新走弱。

2022 全年預計鋼鐵總需求下降8%。

新型供應(yīng)周期：傳統(tǒng)的供應(yīng)周期為產(chǎn)能周期，但在產(chǎn)能嚴控的政策環(huán)境下，鋼鐵產(chǎn)能周期失去彈性。而近幾年對行業(yè)影響更大的是行政限產(chǎn)，盡管限產(chǎn)由行政力量推動，但我們認為它也會受到周期性因素影響，形成了新型供應(yīng)周期。在經(jīng)濟周期景氣階段，穩(wěn)增長壓力較小，政策有余力通過行政限產(chǎn)加快傳統(tǒng)行業(yè)綠色化進程；而在經(jīng)濟周期低谷期，穩(wěn)增長重回優(yōu)先地位，行政限產(chǎn)動力下降。實際上2018-2020 年我們已經(jīng)經(jīng)歷過一輪行政限產(chǎn)從嚴到松的過程，2021-2022 年可能只是這種新型供應(yīng)周期的再重復。

如果沒有行政限產(chǎn)：2021年行政限產(chǎn)對于全年有效產(chǎn)能的影響約11%，超過需求降幅的3%，推動噸鋼盈利大幅抬升。行政限產(chǎn)的出發(fā)點可能包括碳減排、打壓鐵礦需求、降能耗、大氣污染治理，其中前三個在2022年可能不用行政限產(chǎn)就能自然達成。因為當需求進入負增長以后，產(chǎn)量自然會跟隨負增長，此時行政限產(chǎn)的必要性弱化。實際上2022 年要實現(xiàn)鋼產(chǎn)量正增長是很難的，因為在內(nèi)需顯著負增長的情況下，必須加大力度擠占海外份額才能保證總訂單和總產(chǎn)量同比持平。當然第四個出發(fā)點大氣污染治理仍需努力，但在內(nèi)需顯著放緩的情況下，保就業(yè)穩(wěn)增長可能成為優(yōu)先選項，屬于收縮性政策的限產(chǎn)優(yōu)先級可能下降。再者內(nèi)需下行壓力加大后，下游利潤趨弱，就業(yè)壓力上升，上游讓利是合理的再分配方式。因此在2022 年一季度冬奧會后關(guān)注供應(yīng)端政策的變化。

如果沒有行政限產(chǎn)，那么有效產(chǎn)能將明顯回升。

冶煉過剩增加：由于預計需求下行、限產(chǎn)邊際松動，2022 年鋼鐵產(chǎn)能利用率可能回落至2016年水平，噸鋼盈利承壓。從年內(nèi)節(jié)奏來看，年初由于華北地區(qū)仍有望實施較大力度的限產(chǎn)，加上穩(wěn)增長發(fā)力，噸鋼盈利可能仍能維持在偏高水平，但開春以后供應(yīng)端不確定性上升，全年噸鋼盈利預計呈現(xiàn)前高后低地走勢。鐵礦石方面，2022年四大礦仍有剛性增量，而國內(nèi)鐵礦需求預計回落至2018年水平，鐵礦價格中樞回落。從年內(nèi)節(jié)奏看，春季前鐵礦可能受益于穩(wěn)增長而延續(xù)2021年底以來的超跌反彈。

冬儲超預期：

搏一搏單車變摩托

在即將過去的這個冬儲季，市場熱情“異常”。2020年冬儲讓從業(yè)者大賺一筆，也因此影響到了2021年冬儲的情緒，搏一搏的心理主導市場行為，2021年冬儲超預期的好。

儲備物資過冬，這不僅僅是動物的習俗，同樣也是具有典型季節(jié)性特點的鋼鐵行業(yè)的顯著特征。春節(jié)前后是一年庫存的最高峰，春節(jié)后復工帶來大量的需求，這就滋生了一大批依靠“囤貨”賺取價差的投機行為。

2021-2022年冬儲季鋼材社會庫存增量明顯，1月中旬數(shù)據(jù)顯示，五大品種鋼材社會庫存總量為1212萬噸，較去年同期增加11%。從季節(jié)性走勢來看，鋼材庫存一般在春節(jié)后的第三周達到峰值狀態(tài)，目前鋼材社會庫存增量符合市場對冬儲的預期，按照冬儲節(jié)奏來看，已經(jīng)完成冬儲的商戶已經(jīng)有200元/噸左右的毛利。

冬儲預期較強帶動市場交投情緒，這一輪鋼材期貨價格上漲的推動力之一便在于此。

除冬儲超預期外，政策預期好轉(zhuǎn)也是價格走高的重要推手。11月份開始能夠明顯觀察到，對房地產(chǎn)市場的嚴控政策出現(xiàn)松動，融資環(huán)境開始好轉(zhuǎn)，個貸放寬速度也隨著新年到來而加速，盤整已久的房價也蠢蠢欲動。中央經(jīng)濟工作會議中，對當前經(jīng)濟形勢的判斷和相對應(yīng)的政策出臺，讓市場看到了信心，基于此市場價格在近兩個月時間中逐步走高。

現(xiàn)實與預期，在此輪短波行情中顯然預期還是起到了主導的作用，基本面的現(xiàn)實是供需雙弱。

市場行情展望：

調(diào)整風險加大

庫存在補庫初期形成需求的驅(qū)動，而隨著庫存越補越多，庫存屬性會逐步由需求屬性轉(zhuǎn)變?yōu)楣┙o屬性，形成供給的壓力。

冬儲的目的是賺取春節(jié)后開工紅利帶來的價差，若庫存過于集中，必然會在貿(mào)易商群體內(nèi)部形成內(nèi)卷，智豬博弈邏輯下，誰先出貨誰就能夠?qū)⒗麧欉谑种小Ｒ虼舜汗?jié)后的價格的普遍規(guī)律是下跌。

以下情形會加大市場的預期反應(yīng)：

1、散發(fā)疫情是否會影響春節(jié)后農(nóng)民工返城。此輪散發(fā)疫情已經(jīng)波及到的范圍呈現(xiàn)擴大趨勢，若春節(jié)后疫情仍無法得到控制可能會影響農(nóng)民工返城，一旦工人不足，會影響到工地施工進度，利空節(jié)后2月中下旬至3月中旬市場行情，利好3-6個月中遠期。

2、中美相反的貨幣政策如何碰撞。美國將于3月份結(jié)束Taper，并進入到加息進程，并可能伴隨縮表行動。在美國調(diào)整貨幣政策窗口前，國內(nèi)采取了“降準降息”的手段，仍瞄準實體經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展，與美國貨幣政策搶時間窗口。美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策必然會形成中美利差的收窄，人民幣面臨貶值壓力。這是2022年最大的灰犀牛事件，需要密切關(guān)注，春節(jié)前美聯(lián)儲的重磅會議已經(jīng)在影響市場預期。

3、冬儲庫存量的高度決定市場情緒。若未來3-5周國內(nèi)鋼材庫存量持續(xù)攀升，并延續(xù)創(chuàng)新高的水平，可能引發(fā)市場較多的擔憂情緒，前期已有毛利的商家或搶先出貨，多米諾骨牌效應(yīng)下或引發(fā)市場極大的反應(yīng)。

綜合判斷，黑色市場在春節(jié)后面臨極大的調(diào)整風險，不光是來自于季節(jié)慣性還有來自疫情等的不確定性，而宏觀層面中美貨幣政策的碰撞也可能引發(fā)市場極大的擔憂情緒和分歧。

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